Durante los últimos 3 meses he estado sumergido de lleno en la industria del Cannabis de Estados Unidos. Durante este tiempo, he aprendido mucho, he roto con creencias que tenía y he descubierto cosas que me parecen muy interesantes.

En este nuevo análisis en profundidad vas a entender la situación actual del cannabis, su historia, su potencial y vas a descubrir los casos de inversión que me parecen más interesantes de este ecosistema.

Sin más ... ¡Vamos allá!

Introducción a la Industria del Cannabis

Por qué Nos Metemos en Este Berenjenal

 

Este análisis va a requerir una inversión de tiempo y atención por tu parte, en un sector en el que vamos a tener que hablar de historia, de política, de salud y de teoría de juegos, así que creo que mereces saber de antemano por qué este análisis puede ser una buena inversión de ese tiempo y de esa atención que tanto respeto.

Cuando oí hablar por primera vez de la inversión en Cannabis fue a mediados de 2018, con la burbuja de las Tilray, Aphria y compañía. En ese momento todo lo que oliera a THC subía como la espuma y generaba mucha atención, algo que a mí me genera rechazo y desinterés por mi sesgo value. Esa burbuja explotó y se dejó de oir hablar de empresas de cannabis. Para que te hagas una idea del nivel burbujil, Tilray llegó a cotizar a 140$ por acción. Hoy vale unos 8$.

Nada mejor que una caída vertical para borrar un tema de la conversación pública de inversores.

A los dos años descubrí Power REIT, una empresa de la que hemos hablado bastante y que resumiendo, genera una rentabilidad por alquilar naves a operadores de Cannabis del 18%. Una rentabilidad sobre la inversión no vista ni en casinos camboyanos. Después de analizar los contratos y ver que efectivamente, Power REIT robaba a mano armada a sus inquilinos y estos estaban más que contentos con ese robo, invertí en la empresa.

La inversión está progresando muy bien, pero lo interesante aquí es que poco a poco he ido aprendiendo y descubriendo más cosas sobre estos operadores y sobre el ecosistema del cannabis que me han roto muchos esquemas.

He descubierto por qué estos operadores están tan contentos con ese supuesto robo y es que por una parte, muchas de estas empresas, son negocios extremadamente rentables y tienen grandes oportunidades de crecimiento delante, pero por otra parte no tienen los recursos financieros para poder desarrollar ese crecimiento y tienen una serie de barreras que les impiden desarrollar su negocio con normalidad.

Eso ha creado una situación muy interesante en la que tenemos empresas muy interesantes, cotizando a valoraciones muy atractivas debido en gran parte a circunstancias externas.

Sin ir más lejos, en lo que va de año, el ETF que sigue la evolución de los operadores de cannabis interestatales - el MSOS Advisorshares - ha tenido una de las peores rentabilidades de todos los sectores, con una rentabilidad negativa de casi un 30%.

Y podríamos pensar que es que en 2020 lo hicieron muy bien y las valoraciones estaban muy infladas, pero si hacemos una matriz comparativa de la valoración de los componentes del MSOS con otros sectores como el tabaco, el alcohol, la salud o las tecnológicas vemos que se encuentra en el rango más bajo de valoración, a pesar de tener unos de los crecimientos esperados más altos.

 

Actualmente, la valoración media de los operadores interestatales es de 7,5x 2022 EV/EBITDA, en febrero esta valoración era de más de 15x. Esto obviamente guarda miles de matices y de ángulos desde los que se puede interpretar pero desde luego, si me enseñas esto como mínimo ya tienes mi atención. Si encima empiezas a rascar bajo la superficie, y ves empresas con altos crecimientos, altos márgenes y retornos, sin apenas deuda y en una de las industrias con mayor crecimiento esperado en los próximos años y ya se pone más interesante todavía.

 

Inversión en Alcohol 2.0

 

Durante los años 20 se vivió una época de auge para la economía estadounidense. La vida era buena. The roaring 20s. Tras la victoria en la 1ª Guerra Mundial, Estados Unidos se estaba convirtiendo en una verdadera potencia mundial. Los nuevos bienes de consumo se extendieron a los hogares con la llegada de la producción en masa, y nacieron las modernas industrias del automóvil y del transporte aéreo. El sistema financiero estadounidense prosperaba.

Al mismo tiempo la producción, el transporte, la distribución y el consumo de alcohol estaba prohibido en todo el país. La famosa ley seca.

¿Cómo crees que sobrevivió la gente sin poder consumir alcohol durante aproximadamente 16 años?

Pues fantásticamente, pero no porque se olvidaran de los destilados, si no porque el que quería beber alcohol lo hacía. Simplemente lo hacía de manera ilegal. Para los más ricos, poderosos o mejor conectados, beber resultaba casi un juego.

Un efecto secundario interesante de la prohibición fue el aumento de la popularidad de las bebidas alcohólicas destiladas cada vez más fuertes. El atractivo de la cerveza y el vino disminuyó. Los licores destilados eran más rentables de producir, más baratos de transportar y más fáciles de introducir de contrabando en el país.

Durante ese periodo de ley seca, el mercado negro del alcohol también vivió su época dorada. El crimen organizado floreció, se volvió más organizado y los gángster se convertían en celebridades glorificadas al más puro estilo Al Capone.

Todo iba bien hasta que la economía se derrumbó repentina y violentamente. La Gran Depresión de Estados Unidos comenzó con el desplome del mercado de valores del jueves negro del 24 de octubre de 1929.

El pánico en la bolsa provocó el pánico en los bancos. Un sistema bancario débil permitió que los bancos quebraran y cerraran. Las quiebras y las pérdidas de empleo se multiplicaron.

Mientras Estados Unidos atravesaba la Depresión, el gobierno federal necesitaba desesperadamente ingresos si quería ayudar a encaminar la economía y devolver el empleo a los estadounidenses así que la legalización y los impuestos sobre las bebidas alcohólicas fueron un objetivo fácil.

El fin de la Prohibición fue una gran victoria financiera para el gobierno. Los millones de dólares recaudados en concepto de impuestos sobre el alcohol ayudaron a financiar los programas del New Deal del presidente Roosevelt en los años siguientes.

Pero aquí no hemos venido a hablar de historia, ¿por qué te cuento esto?

Porque cualquier inversor a largo plazo que hubiera invertido en aquel entonces en un grupo diversificado de acciones de bebidas alcohólicas antes del final de la prohibición habría obtenido unos resultados más que notables.

En líneas generales, después de la gran depresión, las acciones de empresas de alcohol superaron el retorno de las demás industrias. 10,000 dólares invertidos en 1932 en el sector de la cerveza y el alcohol serían hoy más de 600,000 dólares con un retorno anual compuesto cercano al 13,54%, solo seguido de cerca por, sorpresa, el tabaco.

 

Anheuser-Busch, ahora Anheuser-Busch InBev , ya existía entonces, pero la empresa no salió a cotizar en bolsa hasta 1938. Durante la Prohibición, las cosas no fueron fáciles para los fabricantes de cerveza. Hay informes de Anheuser-Busch pidiendo concesiones en las tarifas de transporte para que los cerveceros siguieran siendo viables. Sin embargo, las cosas mejoraron a mediados de la década de 1930. Anheuser-Busch registró beneficios anuales y la relegalización de la venta de cerveza fue una gran ayuda. Los beneficios se multiplicaron casi por 17 en sólo cinco años.

 

Lo que esto demuestra es que invertir en sectores sensibles a cambios políticos puede ser frustrante pero el premio puede ser muy grande. A pesar de la volatilidad que sufrió el sector durante la prohibición y la relegalización, con los años se ha convertido en un sector muy estable y muy resistente a las recesiones.

Cuando estudio la situación actual del cannabis no puedo dejar de encontrar similitudes con la del alcohol hace 90 años.

 

Breve descripción del Cannabis

 

El cannabis, también conocido como marihuana, es una planta de la familia Cannabaceae, originaria de Asia Central y del subcontinente indio. La planta tiene propiedades psicoactivas (que alteran la mente) y se utiliza con fines industriales, recreativos y médicos.

El cannabis está formado por más de 100 compuestos químicos únicos, conocidos como cannabinoides. Aunque los efectos de todos los cannabinoides en el cuerpo humano no están claramente establecidos, los dos cannabinoides más comunes y conocidos son el delta-9-tetrahidrocannabinol (THC) y el cannabidiol (CBD).

El THC es la sustancia principal que altera la mente y es la responsable de la mayoría de los efectos psicológicos de la marihuana. Actúa como las sustancias químicas cannabinoides producidas naturalmente por el cuerpo humano y actúan sobre el sistema endocannabinoide, que interviene en una serie de procesos fisiológicos como el apetito, la sensación de dolor, el estado de ánimo y la memoria.

Según el Instituto Nacional sobre el Abuso de Drogas (NIDA), el THC se adhiere a estos receptores, los activa y afecta a la memoria, el placer, los movimientos, el pensamiento, la concentración, la coordinación y la percepción sensorial y temporal de una persona. El THC estimula las células del cerebro para que liberen dopamina, creando así un estado de euforia y bienestar.

El CBD, por otro lado, es un cannabinoide no psicoactivo y se une muy débilmente, si es que lo hace, a los receptores CB1. En cambio, tiene propiedades medicinales que se utilizan para ayudar a reducir la inflamación y aliviar el dolor. También se utiliza para tratar el estrés, la depresión, la ansiedad, y para combatir el cáncer, la epilepsia, la esquizofrenia, la esclerosis múltiple, las migrañas, la artritis y los efectos secundarios de los tratamientos contra el cáncer.

Los efectos medicinales positivos hacen que las variedades de cannabis con alto contenido de CBD sean una opción popular para el uso de los pacientes. Otros cannabinoides como el cannabicromeno (CBC), el cannabigerol (CBG) y el cannabinol (CBN) también han mostrado propiedades terapéuticas similares y es probable que se utilicen con fines medicinales una vez que la investigación valide su eficacia en el tratamiento de las afecciones médicas.

 

Historia del Cannabis en Estados Unidos

Etapa de Ilegalización

 

La legalización del cannabis puede suponer una oportunidad interesante de inversión, pero espera. ¿Por qué el cannabis es ilegal en primer lugar? Si preguntamos esto al Sergio de hace unos años habría dicho que porque es una droga y las drogas son malas.

La realidad es mucho más compleja y la historia del cannabis en Estados Unidos guarda muchos matices y aspectos políticos y culturales que aportan poco valor a la tesis de inversión pero que nos ayuda a entender el contexto de esta situación y nos ayuda a confirmar que la prohibición del cannabis es una de las mayores injusticias que ha vivido el país.

Las primeras leyes en torno a la planta de cannabis en los Estados Unidos se redactaron incluso antes de que se fundara el país. En 1619, se aprobó una ley en la colonia de Virginia que obligaba a todas las granjas a cultivar cannabis y producir cáñamo, un producto importante en aquella época. Hasta George Washington en 1765 habló del cultivo de cannabis en sus diarios.

Con el tiempo, la marihuana empezó a utilizarse con fines medicinales. Los primeros usos recreativos fueron introducidos por los inmigrantes mexicanos a principios del siglo XX pero no fue hasta finales de los años 20 cuando se popularizó entre la comunidad afroamericana de la mano del Jazz.

Durante los años 30 se inició una campaña de persecución y difamación del cannabis abanderada por Harry J. Anslinger en el que se quería hacer creer a la sociedad, que la marihuana poco menos que te convertía en el Joker y te llevaba a cometer asesinato, suicidio o violación.

Eso no era verdad. Las razones reales que habían detrás eran totalmente racistas y clasistas. Como los que la consumían por aquel entonces eran afroamericanos de clase baja en su gran mayoría los que estaban en el poder creían que la marihuana podía suponer un riesgo para la pureza de la cultura blanca americana. No contemplaban la idea de la mezcla cultural.

Otros tiempos.

En 1937 se aprueba la primera ley prohibitoria de la marihuana a nivel federal, The Marihuana Tax Act. Desde entonces el cannabis ha sido perseguido, criminalizado y se ha creado un estigma moral alrededor que todavía sigue presente.

En 1970, el cannabis fue clasificado como como droga de nivel 1. La misma categoría que la heroína e incluso un nivel superior que la cocaína.

Desde entonces, la posesión de marihuana ha sido una de las principales causas de arresto en el país, llegando algunos años hasta los 900,000 arrestos.

 

 

Historia del Cannabis - Etapa de Descriminalización

 

A partir de los 90 se inicia una etapa de descriminalización lenta, que significa que a pesar de ser una sustancia ilegal, la posesión de marihuana no es objeto de persecución ni pena de cárcel en ciertas cantidades.

Antes de los 2000, 5 estados legalizaron la marihuana para uso medicinal. Durante los 2000, 7 estados más aprueban leyes para el uso medicinal, en 2010 ya son 16, con 10 de ellos aprobando también el uso recreativo (solo de productos CBD).

En 2018 Donald Trump aprueba una ley que permite el cultivo legal de cáñamo y se abre la puerta a la industria del cannabis.

Las disposiciones de esa ley modificaron la Ley Federal de Sustancias Controladas para que las plantas de cáñamo que no contengan más del 0,3 por ciento de THC dejen de estar clasificadas como una sustancia controlada de Nivel 1 según la ley federal.

 

Historia del Cannabis - Situación Actual

 

A día de hoy un total de 26 estados han legalizado el cannabis para uso medicinal, 18 de ellos legalizando también su uso recreativo. Aun así, el cannabis sigue siendo considerado una droga de nivel 1 a nivel federal, las empresas relacionadas con el cannabis tienen grandes dificultades para conseguir que los bancos les ofrezcan servicios financieros y no pueden cotizar en los principales mercados bursátiles.

Pero lo más importante es que el consumo y la posesión de cannabis está mejorando su imagen pública poco a poco. Cada vez son más los que apoyan la legalización y cada vez más empresas han anunciado que no despedirán a ningún trabajador por el consumo privado de cannabis.

 

Los últimos estudios affirman que casi el 70% de los adultos americanos están a favor de la legalización federal del cannabis. Dato importante ya que, una de las razones por las que no se había aprobado a día de hoy, entre otras, era el coste electoral de esta decisión.

Además, históricamente los estudios habían sido muy escasos o patrocinados por el gobierno, pero ahora existe respaldo científico objetivo del beneficio de la legalización.

Los expertos coinciden en que el consumo de marihuana no está vinculada causalmente al consumo de otras sustancias ilícitas ni a la comisión de crímenes. Consumir cannabis no te hace estar más predispuesto a consumir heroína o a cometer un atraco, por ejemplo.

"Encontramos pocas pruebas convincentes que sugieran que las RML (Recreational Marihuana Laws) provoquen un aumento del consumo de drogas ilícitas, de las detenciones por delitos de la parte I, de las sobredosis relacionadas con las drogas o de los ingresos en los servicios de tratamiento de la adicción relacionados con las drogas" - ¿Es el consumo de marihuana recreativa una puerta de entrada al consumo de drogas más duras y a la delincuencia? Oficina Nacional de Investigación Económica, 2021

“ La mayoría de gente que consume marihuana no llega a probar otras sustancias más "duras". - Is marijuana a gateway drug?

"El consumo de marihuana tiende a disminuir hacia el final de la edad adulta joven... el pico de consumo se produce alrededor de los 19 años, se mantiene estable durante los siguientes cuatro o cinco años, y luego disminuye" - Predictors of Marijuana Use Among Married Couples: The Influence of One’s Spouse

"En las jurisdicciones en las que se puede acceder legalmente a la marihuana, los adultos suelen informar de una disminución de su consumo de otras sustancias controladas. En este sentido, la marihuana parece actuar más como una potencial "droga de salida" que como una supuesta "puerta de entrada"" - **Rationale for cannabis-based interventions in the opioid overdose crisis.**

En el ámbito clínico, el consumo de marihuana se asocia a la reducción de las ansias de consumir cocaína y opiáceos. - Intentional cannabis use to reduce crack cocaine use in a Canadian setting: A longitudinal analysis.

Las leyes sobre el consumo de marihuana por parte de adultos no se asocian a un aumento de la actividad delictiva en general - **The Spillover Effect of Recreational Marijuana Legalization on Crime: Evidence From Neighboring States of Colorado and Washington State**

Las leyes de legalización del consumo de adultos se asocian a mejoras en los índices de esclarecimiento de delitos - Effects of recreational marijuana legalization on clearance rates for violent crimes: Evidence from Oregon.

Y podría seguir mencionando muchísimos más estudios que afirman el beneficio neto positivo que la legalización del cannabis aporta a la sociedad.

A todo esto, tendríamos que sumar, los incentivos económicos que podría suponer una industria del cannabis regulada con el aumento de puestos de trabajo, el aumento de recaudación de impuestos y la reducción del volumen de venta en mercado negro.

Por lo tanto, si sumamos:

  • El potencial terapéutico del cannabis
  • La mayor normalización popular del consumo de cannabis
  • Un respaldo científico que defiende los beneficios netos sociales
  • Y los incentivos económicos para el país

La legalización a nivel federal parece algo inevitable. Algo que no sabemos cuándo pasará, pero que con cierta convicción podemos afirmar que pasará.

 

Recursos

El Proceso de Legalización

"La prohibición de la marihuana es la ley más estúpida que existe... Sólo hay que legalizarla y gravarla como hacemos con el alcohol"

- Morgan Freeman

 

A pesar de casi un siglo de prohibición federal y criminal, se estima que 1 de cada 7 adultos estadounidenses reconoce ser consumidor actual de algún producto de marihuana.

A pesar de ser considerada como una droga más perjudicial que la cocaína, el 70% de la población adulta estadonidense está a favor de la legalización federal del cannabis. Esta cifra era del 35% hace 20 años.

 

 

La aprobación del cannabis en Canadá el 17 de octubre de 2018, solo ha servido para eliminar el estigma social que existe en Estados Unidos con la marihuana.

Los estadounidenses han sido testigos de una progresión estado por estado de aprobación de la marihuana medicinal seguida de la marihuana de uso recreativo. Históricamente, algunos estados de EE.UU. que son vistos como más liberales y progresistas políticamente, han sido los primeros en aprobar el uso medicinal de la marihuana. California fue el primero en hacerlo en 1996. Poco a poco otros estados le siguieron. El resultado ha sido una reducción de la criminalidad, de la tasa de desempleo y un aumento significativo de la recaudación de impuestos.

Estos ingredientes me hacen pensar que la legalización del cannabis en EE.UU. es algo inevitable simplemente por su coste electoral y administrativo.

No sé cuándo. Este proceso puede ser de 1 año o de 10, pero el cannabis acabará siendo legal en EE.UU.

Aun así, no quiero dar a entender que la tesis de inversión en este sector es que el cannabis se va a legalizar en el país. La tesis de inversión es que debido a la situación actual, existen unas dinámicas muy favorables para muchas empresas y muchas ineficiencias que pueden suponer una oportunidad de inversión difícil de encontrar en otros sectores.

La legalización del cannabis será para muchas empresas un catalizador muy positivo, para otras, un evento negativo y otras pueden construir una barrera de entrada más grande cuanto mayor sea este periodo de prohibición.

Es decir, incluso sin conseguir la legalización del cannabis creo que se pueden generar grandes rentabilidades en esta industria. Sin embargo, como he dicho, la legalización me parece algo inevitable y por eso creo que es importante entender el camino hasta la legalización, la regularización y cuál puede ser el escenario futuro.

 

Clima Político

 

Ya hemos visto que gran parte de la sociedad está a favor de la legalización y este porcentaje va creciendo. En el ámbito político hay más división con este tema. La mayoría de los partidos políticos de izquierdas y de centro son partidarios de la legalización. En el caso de los partidos más de derechas, menos de la mitad están a favor.

Más de ocho de cada 10 demócratas y liberales, y más de siete de cada 10 independientes y moderados, apoyan la legalización, pero algo menos de la mitad de los republicanos y conservadores lo hacen.

Las opiniones sobre la legalización también están muy influenciadas por la frecuencia de asistencia a servicios religiosos. Una escasa mayoría de los que dicen asistir semanalmente se oponen a la legalización. Sin embargo, alrededor de tres de cada cinco de los que asisten casi semanal o mensualmente, y alrededor de cuatro de cada cinco que asisten con menos frecuencia, están a favor de la legalización de la marihuana.

 

Si lo miramos desde la perspectiva temporal, podemos ver que tanto para ideologías de izquierda como de derecha, el apoyo a la legalización ha ido creciendo en los últimos 20 años.

 

La Legalización a Nivel Federal

 

El cannabis a nivel federal ha sido en una montaña rusa durante las dos últimas legislaturas presidenciales, incluso con el apoyo estatal y público sigue creciendo.

En 2013, con los votantes de estados como Colorado y Washington aprobando industrias de cannabis de uso recreativo legal y regulado en sus respectivos estados, los reguladores a nivel federal se vieron obligados a actuar. Obviamente, la marihuana seguía siendo ilegal a nivel federal. Si un estado legalizaba el uso recreativo para sus ciudadanos, técnicamente estaba infringiendo la ley federal.

El gobierno tenía que empezar a aplicar estrictamente las leyes federales existentes, lo que sería extremadamente impopular, o encontrar algún tipo de compromiso aceptable. El presidente por aquel entonces, Barrack Obama, ofreció una administración más “cannabis-friendly”.

En agosto de 2013, el Fiscal General de Obama, James M. Cole, emitió lo que se conocería como el "Cole Memo", un informe dirigido a todos los fiscales generales de los estados de EE.UU. en el que se establecían las competencias para el gobierno federal, los gobiernos estatales y las fuerzas del orden, en relación con los programas de uso recreativo de la marihuana para adultos aprobados por los estados. El informe sirvió como una política federal limitada a "mirar hacia otro lado" hacia los estados que querían legalizar el uso recreativo del cannabis si esos estados implementaban un marco regulatorio estricto.

Esto fue un gran paso para el gobierno federal y ampliamente aplaudido por los defensores del cannabis. Para evitar la interferencia federal, el Memo Cole quería que los estados:

  • Impidieran la distribución de marihuana a menores
  • Impidieran que los ingresos procedentes de la venta de marihuana financien empresas criminales, bandas o cárteles
  • Impedieran el movimiento de la marihuana a través de las fronteras estatales
  • Evitaran que la actividad de la marihuana legal en el estado se utilice para encubrir el tráfico u otras actividades ilegales
  • Evitaran la violencia y el uso de armas de fuego asociados al cultivo y la distribución de marihuana
  • Evitaran la conducción bajo los efectos de las drogas o el empeoramiento de otras consecuencias negativas para la salud pública asociadas al consumo de marihuana
  • Impidieran el cultivo de marihuana en terrenos públicos
  • Impedieran la posesión o el consumo de marihuana en propiedades federales.

Con estas directrices destinadas a salvar ligeramente la brecha entre la ley estatal y la federal, la administración de Obama fue capaz de quitarse “el marrón” de encima y pasar la pelota al siguiente presidente.

En enero de 2017, el republicano Donald Trump fue investido como el 45º presidente de los Estados Unidos y, al menos, pareció públicamente abierto a las cuestiones relacionadas con el cannabis, algo raro en un presidente republicano. Por desgracia para los defensores del cannabis, Trump eligió al senador ultraconservador de Alabama Jeff Sessions para ser su fiscal general.

Sessions fue durante mucho tiempo un opositor abierto al cannabis. El Memorándum Cole fue anulado por el fiscal general Sessions en enero de 2018, dejando la marihuana en un extraño limbo legal.

Donald Trump y Jeff Sessions no coincidían en personalidad y se enfrentaban en multitud de temas. Sessions dimitió tras las elecciones intermedias de 2018. Y aunque el Cole Memo de la administración Obama no se ha vuelto a publicar, la administración de Trump después de Sessions ha mantenido una postura blanda (no oficial) hacia el cannabis. Trump ha estado haciendo lo mismo que Obama pasando el tema a nivel federal para la siguiente legislatura y permitiendo que los estados individuales tomen sus propias decisiones.

La Farm Bill

 

En 2018, la política del cáñamo en Estados Unidos se transformó drásticamente gracias a una nueva legislación de la administración de Trump: La Ley Agrícola (oficialmente la Ley de Mejora de la Agricultura de 2018).

Esta nueva ley estaba destinada a para ayudar a los agricultores. Trump reautorizó muchas ayudas de una ley agrícola anterior de Estados Unidos, pero además incluyó disposiciones innovadoras para el cáñamo.

Anteriormente, las leyes federales no diferenciaban el cáñamo de otras plantas de cannabis. El cannabis en todas sus formas se convirtió en ilegal en 1937 con la Ley de Impuestos sobre la Marihuana y, más formalmente, en 1970 con la "Ley de Sustancias Controladas". Por primera vez en los Estados Unidos, el proyecto de ley agrícola de 2018 da al cáñamo una definición como planta de cannabis que no puede contener más del 0,3% de THC.

El proyecto de ley permite el cultivo de cáñamo de forma bastante amplia y permite la venta, el transporte y la posesión de productos derivados del cáñamo, siempre y cuando esos productos se hayan producido de forma coherente con la ley. El cáñamo puede trasladarse a través de las fronteras estatales, a diferencia de la versión de la planta de cannabis que es la marihuana.

La Ley Agrícola legalizó el cáñamo, pero no creó un sistema en el que la gente pueda cultivarlo con la misma libertad con la que puede cultivar otros productos como frutas o verduras. El cáñamo sigue siendo un cultivo muy regulado en Estados Unidos, ya sea para uso personal o para la producción industrial.

La Ley Agrícola no tuvo ningún efecto sobre los programas estatales de marihuana legal, pero sirvió como un gran impulso para el desarrollo y la venta de productos de CBD en los Estados Unidos y fue otro paso importante hacia la aceptación del cannabis, ya que los miembros de la Cámara de Representantes y del Senado mostraron su voluntad de abordar las cuestiones relacionadas con el cannabis.

SAFE Banking Act

 

En la Cámara de Representantes y el Senado de los Estados Unidos, se proponen de manera constante proyectos de reforma para reconsiderar el cannabis a nivel federal. La mayoría tiene muy pocas posibilidades de convertirse en ley.

Un verdadero avance ocurrió en 2019, cuando la Cámara de Representantes de los Estados Unidos aprobó la Ley Bancaria SAFE (SAFE Banking Act). Es muy diferente a la inclusión del cáñamo en la Ley Agrícola del año anterior. La Ley Bancaria Segura y Justa (Secure And Fair Enforcement) se convirtió en el primer proyecto de ley independiente sobre la marihuana que se aprobó por votación en la Cámara. Este proyecto de ley simplemente permitiría a los bancos ofrecer préstamos y otros servicios bancarios a las empresas de marihuana.

El proyecto de ley fue aprobado por la Cámara con un fuerte apoyo bipartidista. Casi la mitad de los republicanos de la Cámara se sumaron al apoyo casi unánime de los demócratas. Tras la votación en la Cámara, el proyecto de ley ha sufrido retrasos y complicaciones en el Senado debido en gran parte a la llegada del Coronavirus.

La versión 2021 del proyecto de ley fue aprobada por la Cámara el 19 de abril. Todavía tendrá que ser aprobada por el Senado y luego firmada por el presidente Joseph Biden para convertirse en ley.

Esta legislación permitiría, entre otras cosas, que los bancos interestatales pudieran ofrecer servicios financieros a negocios relacionados con el cannabis. Algo que hasta ahora no es posible.

Otros proyectos de ley que abarcan una despenalización o legalización más amplia, como la Ley STATES o la Ley MORE, tienen pocas posibilidades de ser aprobados en su forma actual. Al menos a corto plazo.

Si se aprobara la Ley MORE (Marijuana Opportunity Reinvestment and Expungement Act) se eliminaría básicamente la clasificación del cannabis como droga de la nivel I de la Ley de Sustancias Controladas. También serviría para borrar los antecedentes penales de los delincuentes acusados de delitos relacionados con la marihuana.

Por otra parte, múltiples proyectos de ley relativos a la legislación sobre la investigación del cannabis y la marihuana medicinal para clases específicas de ciudadanos, como los veteranos, parecen tener el mayor impulso para la promulgación antes de las próximas elecciones presidenciales. Mucha gente espera que estas medidas relacionadas con la investigación y con los veteranos acaben formando paquetes combinados que podrían ser aceptables tanto para la Cámara de Representantes como para el Senado para su aprobación.

 

Recursos

La Oportunidad de Inversión en el Cannabis

El cannabis puede ser comparable al alcohol en muchos aspectos, pero con muchos más usos y aplicaciones. El cannabis ni siquiera es una "industria" según los estándares que conocemos. Las empresas relacionadas con el cannabis entran en todo tipo de categorías, como la agricultura, el comercio minorista, los productos farmacéuticos, la biotecnología, la asistencia sanitaria, los productos domésticos e incluso los REITS u otros vehículos de inversión.

En un sistema capitalista, es difícil ganar dinero. Más difícil aún vendiendo una mercancía “commodity”. Cuanto más “commodity” sea tu producto, más difícil será conseguir un buen beneficio.

Una de las críticas de cualquier inversor cuando le hablo de esta oportunidad de inversión es la “commoditización” que va a haber en el cannabis cuando se legalice.

Cualquiera puede cultivar cannabis en su huerto.

Por supuesto, cualquiera puede cultivar cannabis en casa. También fabricar cerveza, pero no mucha gente lo hace. Es un buen hobby, pero no es un negocio multimillonario. Incluso puedes destilar tu propio licor en tu sótano. Pero te aseguro que los de Jack Daniel´s no están muy preocupados por eso.

Pero todavía, el sentimiento general es que el cannabis, una vez legalizado, será una materia prima agrícola como el trigo, el maíz o la soja. Que existirán futuros y ETFs sobe el cannabis como existen con el azúcar y el algodón.

Y puede que sí, no digo lo contrario, pero cuando hablo de la oportunidad de inversión en el cannabis, no estoy hablando de invertir en la flores ni en plantas ni en materias agrícolas de ningún tipo, estoy hablando de invertir en empresas.

No, el maíz no ha sido históricamente una gran inversión, pero... ¿y las empresas productoras de bourbon que se hace con maíz? pues tenemos el caso de Brown-Forman, la productora de Jack Daniel´s y otras marcas de licores.

 

 

La empresa salió a cotizar poco antes de 1970. Desde entonces, el retorno ha sido de más de un 100,000%, un CAGR de casi un 13% durante más de 50 años. A día de hoy es una empresa de gran calidad y tiene un ROIC superior al 20%. Algo que para un producto comodity es impensable.

También podríamos hablar del trigo y la cebada, no parece la inversión más atractiva del mundo, pero... ¿y en cerveza? Estoy seguro que si eres de España estarías más que encantado de invertir en Estrella Galicia si fuera una empresa cotizada. Aun así cualquiera puede hacer cerveza en casa y plantar trigo y cebada.

Lo mismo ocurre con el Vodka y las patatas, con el Ron y la caña de azúcar, con las uvas y el vino... Todos son productos commodities, pero que cuando salen al mercado bajo un producto acabado y una marca, el resultado puede ser muy rentable.

La industria del tabaco no se limita al cultivo de hojas de tabaco. Las grandes tabaqueras han sido tremendamente rentables durante décadas (incluso mientras el número de fumadores sigue disminuyendo) porque el tabaco tiene los márgenes más altos de todos los productos de consumo, incluso después de que una gran parte del pastel vaya al gobierno en forma de impuestos.

La industria del cannabis no es solo una planta. Es una planta, pero también un producto acabado que puede venderse con grandes márgenes. Puede ser un ingrediente que se utiliza en alimentos, bebidas, aceites y lociones. También tiene una larga lista de aplicaciones para uso médico que apenas se está empezando a descubrir.

Lo llamemos como lo llamemos, el cannabis, la marihuana, el cáñamo, el CBD y todos los demás cannabinoides en diversas formas tienen muchos usos y aplicaciones. Además, tenemos el mercado principal para el uso recreativo legal, tanto para fumar, como para comestibles, tópicos, aceites y vapeadores. La expansión del cannabis puede impactar en una multitud de industrias diferentes. Solamente hay que encontrar a los Brown-Forman del cannabis.

 

Un Mercado en Hiper-Crecimiento

 

Las proyecciones varían, pero las cifras de varias casas de análisis sitúan las ventas totales de cannabis a nivel global en 2018 en 10.900 millones de dólares. En 2019 esta cifra se disparó a 14.900 millones de dólares. Según varios estudios, el total de ventas legales a nivel mundial debería superar los 40.000 millones de dólares en 2024.

 

De todo el volumen de ventas, Estados Unidos es con diferencia, el líder del mercado. Se prevé que solo el mercado estadounidense crezca hasta los 30,000 millones de dólares en 2024.

Pero Mientras que el cannabis regulado experimenta un crecimiento no visto en otra industria, todavía sigue siendo una sombra del mercado negro. Varios estudios afirman que las ventas de cannabis en el mercado negro de EE.UU. fueron de alrededor de 64,300 millones de dólares en 2018, más de seis veces lo que representa la venta legal.

La venta de marihuana recreativa es legal en todo Canadá, pero los analistas de Scotiabank estiman que el mercado negro sigue siendo responsable de un 70% de las ventas totales de cannabis del país.

El mercado negro de la marihuana siempre existirá y puede superar al mercado legal indefinidamente, pero también supone una oportunidad gigantesca que rara vez se encuentra en otra industria.

Si lo analizamos desde el punto de vista de los incentivos, ¿qué sentido tiene que tanto la industria como los gobiernos permitan esta situación de economía sumergida? Qué tiene más sentido para el estado:

  1. Una actividad legal con alta tasa de recaudación, de generación de puestos de trabajo y una regulación sanitaria como el alcohol o el tabaco
  2. Un mercado negro en el que la recaudación es cero, no hay filtros sanitarios y es un foco de violencia y criminalidad.

Yo no sé cómo se puede luchar contra un mercado negro. Tampoco con qué intensidad se trabajará en ese aspecto. Lo que sí sé es que los incentivos están alineados para que se vaya dando una progresión de la venta ilegal a la legal.

Esto podría aumentar todavía más el ritmo de crecimiento del cannabis

 

Alcance de la Industria

 

La expansión del cannabis puede afectar a multitud de sectores:

  • El alcohol: Gran parte de la industria del alcohol sabe que la marihuana legal puede suponer un riesgo de reducción de cuota de mercado. Algunas de las mayores empresas del sector del alcohol ya han realizado importantes inversiones en el negocio de la marihuana o han desarrollado algún proyecto relacionado. Las bebidas alcohólicas con sustancias de cannabis están llegando al mercado, y se esperan muchas más.
  • Bebidas no alcohólicas: Las bebidas no alcohólicas con infusión de marihuana y CBD están llegando rápidamente al mercado como competencia a bebidas de café, té y refrescos. Ciertas marcas se están posicionando como alternativa más saludable.
  • Tabaco: De la misma manera que las empresas productoras y distribuidoras de alcohol, las grandes tabaqueras saben que la marihuana puede ser un peligro para sus ventas. La venta de cigarrillos lleva años disminuyendo. Para muchos consumidores de tabaco, la marihuana surgirá como un sustituto recreativo de los cigarrillos. Al igual que el alcohol, las empresas tabaqueras se están sumando al negocio del cannabis.
  • Construcción y desarrollo inmobiliario: El cultivo de marihuana es un negocio muy especializado y genera un aumento de la demanda de inmuebles e instalaciones especializadas. Muchos REITS pueden desempeñar un papel importante en el suministro de hinvernaderos especializados para el cultivo.
  • E-Commerce: Se espera que la comercialización y venta en línea de productos relacionados con el cannabis se dispare en un escenario de legalización. A día de hoy no se pueden comprar productos relacionados por internet por eso el día que se abra la puerta podremos ver un aumento considerable de volumen de ventas de todos aquellos que no se sienten cómodos comprando en una tienda física y prefieren hacerlo desde casa.
  • Farmacéutica: Las grandes farmacéuticas están empezando a investigar los usos completos del THC, el CBD y otros cannabinoides en el desarrollo de medicamentos. Gran parte de la industria se ha visto maniatada por la regulación sobre la marihuana como droga ilegal y eso ha impedido realizar esfuerzos de investigación.
  • Productos para mascotas: Las ventas de golosinas, aceites y otros aditivos con CBD están creciendo rápidamente a medida que se promueven los cannabinoides para dar vitalidad y calmar a las mascotas.
  • Salud, bienestar y belleza: Los aceites, lociones y otros tópicos derivados del cannabis se están introduciendo en un amplio espectro de aplicaciones de belleza y bienestar.
  • Turismo de cannabis: El turismo de cannabis está de moda. Las instalaciones de cultivo y producción de marihuana se han convertido en nuevas atracciones para los turistas, de forma parecida a las visitas a bodegas o cervecerías para un tipo de consumidor diferente.

 

Recursos

Operadoras Canadienses

A pesar de que la tesis de inversión en la industria del cannabis está centrada en empresas estadounidenses, también puede ser interesante entender el mercado del país vecino, ver las dinámicas que se han creado tras la legalización de la industria y analizar las posibles oportunidades de inversión.

Canadá legalizó el cannabis de uso recreativo en marzo de 2018, y las ventas comenzaron en octubre de 2018. Después de la legalización, grandes flujos de capital entraron en la industria, incluyendo grandes adquisiciones de grandes empresas: Constellation Brands compró Canopy Growth por 5,000$ millones o con Altria comprando Cronos por 2,200$ millones.

Canadá se convirtió en la primera nación desarrollada en legalizar el cannabis a nivel federal y las empresas de cannabis vivieron un auténtica explosión de atención y de expectativas que llevó a muchas empresas a llegar a tener unas valoraciones disparatadas.

La empresa más valiosa de la lista era Tilray, con una capitalización de mercado de más de 13.000$ millones. Tilray había salido a bolsa unos meses antes, con unos ingresos de 28$ millones y unas pérdidas operativas casi iguales. Si, has leído bien, Tilray valía 494 veces sus ingresos aún cuando no tenía beneficio operativo.

The Green Organic llegó a cotizar a más de 1,400$ millones aún cuando no había generado un dólar de ventas.

El término burbuja se queda corto.

 

Estas valoraciones, como era de esperar, han acabado volviendo a la realidad. El Market Cap de Tilray es ahora de 3,700$ millones y el de Green Organic es de 56$ millones.

El mercado canadiense ya ha vivido su ajuste de expectativas y se espera que el mercado canadiense siga siendo eso: el mercado canadiense. Aunque se espera que las ventas de cannabis en Canadá deberían seguir mejorando, el mercado canadiense de cannabis no será más de una décima parte del tamaño del mercado estadounidense.

Canadá también tiene la capacidad de realizar envíos al extranjero, mientras que los operadores estadounidenses no, pero la ventaja sigue siendo limitada en comparación con las perspectivas de ventas adicionales en Estados Unidos.

 

Qué Empresas Buscar

 

Cuando hablamos del sector cannabis, la mejor idea es buscar empresas con un balance sólido y unos buenos fundamentales (márgenes y retornos altos, sin dilución extrema, directiva alineada...). Aunque esto es de sentido común para invertir en cualquier empresa, no siempre es así, como hemos visto con la burbuja del cannabis canadiense.

Algunos analistas llaman a este un entorno “Survive and Thrive”, sobrevivir y prosperar. Las empresas necesitan un balance sólido con efectivo para sobrevivir y necesitan buenas rentabilidades a corto plazo para sobrevivir a la competencia. Las empresas que no lo consigan serán castigadas por el mercado, tendrán mayor dificultad para conseguir capital a precios atractivos y acabarán a la deriva o siendo adquiridas por otra empresa mayor.

Las empresas de cannabis más fuertes resistirán y se aprovecharán de su posición competitiva para ir aumentando las barreras de entrada poco a poco.

El mercado canadiense se puede considerar en una fase del ciclo de exceso de oferta. Los operadores canadienses, en agregado, están teniendo dificultades para crecer. En el otro lado, el mercado estadounidense se encuentra en la parte opuesta del ciclo. La escasez de oferta favorece el hiper-crecimiento de cualquier empresa que distribuya productos de cannabis.

Esto se ha acabado reflejando en las valoraciones de las empresas canadienses, que han tenido un duro golpe de realidad desde el boom de finales de 2018, pero aún así, sigue existiendo una valoración más favorable para las empresas canadienses, y tiene sentido. Tienen un estatus legal nacional completo y la capacidad de cotizar en las principales bolsas de valores, mientras que las empresas estadounidenses no lo hacen. Su estatus legal y regulatorio puede significar un acceso de capital institucional y una mayor liquidez. Por eso cotizan a múltiplos similares aun cuando las empresas estadounidenses tienen un crecimiento mucho más alto.

Operadores Interestatales Americanos

A diferencia de Canadá, la ilegalización federal en Estados Unidos pone las cosas difíciles a las empresas que quieren operar en varios estados, los llamados Multi-State Operators (MSOS).

Los MSOS aún no pueden cotizar en las principales bolsas de valores de Estados Unidos, tienen menos acceso a capital institucional y no tienen acceso a los servicios bancarios habituales, pero el principal handicap es que estas empresas no pueden transportar el producto a través de las fronteras estatales. Incluso cuando operan en un estado fronterizo. Es decir, los operadores estadounidenses deben tener integraciones verticales de cultivo, procesamiento, distribución y venta totalmente independientes en cada uno de los estados en los que operan.

Aun así, las empresas de cannabis estadounidenses tienen algo que muchas empresas canadienses no tienen: un mercado con déficit de oferta, unos ingresos en continuo crecimiento y una rentabilidad difícil de ignorar.

 

 

A falta de legalización federal en EE.UU. y con la prohibición de transacciones interestatales, la industria del cannabis estadounidense sigue estando muy fragmentada. Aunque los mayores MSOS tienen gran parte de la cuota de mercado, muchos estados también conceden licencias a operadores independientes más pequeños. Esos operadores más pequeños, sin embargo, en la mayoría de ocasiones acaban siendo adquiridos por los MSOS de mayor capitalización, ya que la escala hace que tenga mucho sentido la consolidación.

 

La Prohibición Federal como Fuente de Ventaja Competitiva

 

Aunque pueda parecer contradictorio y aunque todos asumimos que cuando se legalice el cannabis, la cotización de estas empresas va a volar, tenemos que tener en cuenta que cuanto más tarde la legalización va a ser mejor para las mayores empresas de cannabis.

¿Por qué? Porque tienen un acceso al capital que sus competidores más pequeños no tienen. Eso significa que pueden crecer, consolidar su huella, invertir en infraestructura, adquirir competidores más pequeños y obtener ventajas de tamaño y escala.

Para que nos hagamos una idea, Green Thumb Industries consiguió refinanciar su deuda existente al 7% de interés. La media de la industria está entorno al 15%. Esto, en una industria relativamente nueva y con altas necesidades de capital para poder crecer supone una ventaja considerable respecto a los jugadores más pequeños.

Existen unas doce empresas que cotizan en bolsa que tienen acceso a este capital de bajo coste. Cuanto más tarde la legalización, más tiempo tendrán estas empresas para establecerse, para construir su red de distribución y para ampliar sus fosos defensivos. Cualquier nuevo jugador que entre en la partida empezará desde una posición muy atrasada y con dificultades parecidas a las del tabaco y el alcohol para darse a conocer a través del marketing y la publicidad.

Incluso más allá de la ventaja de los menores costes de capital, su posición dominante supone también mayor eficiencia operativa, mayor profesionalización, mayor velocidad y mayores flujos de caja para reinvertir en el negocio. Es decir, ser el primero importa. Y mucho.

Un ejemplo es la carrera que se está produciendo en Florida para abrir tiendas. Muchas ciudades de Florida sólo permiten una cantidad de tiendas determinadas (como los estancos en España) dentro de cada jurisdicción, por lo que es importante conseguir licencias y abrir tiendas lo más rápido posible antes de que no queden plazas disponibles en cada municipio.

Eso significa que el futuro para los nuevos jugadores estará limitado a trabajar con un nicho muy pequeño, morir o ser adquiridos por otra de las grandes empresas.

 

Esto No Es el Green Rush de 2018

 

La situación que se vivió en 2018 con las empresas de cannabis canadienses puede que asuste a más de un inversor. Tenemos que tener en cuenta que la fiebre del cannabis que se vivió dio pie a una serie de prácticas muy cortoplacistas que han acabado suponiendo una destrucción de valor importante.

Algunas de estas prácticas han sido:

  • El foco en el crecimiento a toda costa sin disciplina
  • Adquisición de terrenos para la construcción de instalaciones faraónicas totalmente nuevas con grandes necesidades de capex y con gran riesgo de ejecución
  • Transacciones dilutivas a precios inflados en busca de ese crecimiento a toda costa
  • Adquisición de licencias sin tener el talento operativo para gestionarlas
  • Casos de estafas o prácticas de manipulación de expectativas

Todo esto se dió por el boom que había en los precios de las acciones y el fácil acceso a capital barato y esto ha creado un recuerdo en la memoria de los inversores que cuesta de borrar.

Sin embargo, cuando hablamos de la situación actual de los MSOS americanos, el panorama es muy distinto y cuando se empieza a rascar por encima de la superficie vemos que la situación de ilegalización y el acceso a capital restringido está significando una mayor disciplina de crecimiento y un mayor foco en la creación de valor.

Cuando hablamos de los MSOS nos podemos encontrar prácticas que distan mucho de lo que se hemos visto en la fiebre del cannabis canadiense. Aunque hablamos de manera generalizada, los MSOS americanos están haciendo las cosas de una mejor manera:

  • Foco en la calidad del producto
  • Estrategias alrededor de marcas, experiencias del consumidor y valor percibido
  • Profesionalización de la dirección y del personal en general
  • Búsqueda de eficiencia operativa
  • Mayor transparencia
  • Crecimiento disciplinado en mercados estratégicos y a través de adquisiciones con sentido y a buenos precios

Y aunque repito, esto es una generalización y en ambos lados podemos encontrar casos de todo tipo, la memoria que ha quedado en muchos inversores sobre el sector del cannabis puede hacer que ignoremos un sector con una calidad y disciplina operativa mucho mayor.

Riesgos

A pesar de las bajas valoraciones, el retorno tan negativo en 2021 y el escenario regulatorio tan favorable para los MSOs, tenemos que tener en cuenta ciertos riesgos que pueden suponer una pérdida de capital en la inversión de estas empresas.

 

Periodo de Legalización Más Largo de lo Previsto

 

En el corto plazo las cotizaciones de las empresas de marihuana van a estar muy sujetas a los cambios y variaciones regulatorias. En el cuarto trimestre de 2020 las acciones volaron porque mucha gente asumió que un gobierno y congreso demócrata significaría una aprobación de la nueva legislación, como la Ley SAFE, que finalmente sacaría a las empresas de cannabis de este limbo y les daría acceso a la banca principal de Estados Unidos. Sin embargo, yo diría que estas medidas se han quedado atascadas en la burocracia de Washington, y la decepción que han sentido los inversores tras el entusiasmo inicial, es la razón por la que existe esta oportunidad en primer lugar.

Existe un escenario, para mi improbable, en el que el cannabis no se llegue a legalizar nunca. Aun en este escenario, los MSOs pueden seguir creciendo, teniendo grandes rentabilidades y en algún momento devolver parte de la rentabilidad a los accionistas.

Con el sentimiento actual tan pobre y las valoraciones tan bajas en este sector, gran parte de este escenario parece estar descontado en el precio.

También creo que el gobierno federal y los gobiernos estatales van a necesitar más dinero después de todo el gasto de estímulos COVID y el presupuesto de inversión en infraestructura, lo que hace que la legalización y los impuestos sobre el cannabis tengan mucho sentido.

 

El comercio interestatal es inevitable y llevará a una compresión de márgenes y a que el modelo de negocio de los MSOS quede obsoleto

 

Como he comentado, la legalización de la marihuana a nivel federal parece algo inevitable. Eso permitiría a los MSOS cotizar en los mercados bursátiles principales, tener mejores valoraciones, mayor acceso a capital, mayor transparencia ...

Sin embargo, también existe la otra cara de la moneda y es que la legalización suponga una apertura de puertas al comercio interestatal, es decir, que cualquier tienda de cannabis pueda comprar materia prima de otro estado.

Eso significaría que podría existir, por ejemplo, un estado con condiciones más favorables, en el que el precio de la materia prima sea más barato que en el de cualquier otro. Eso significaría que la ventaja de la integración vertical podría suponer una desventaja y que eso supusiera una presión muy fuerte sobre los precios de venta al consumidor y por ende, una reducción de márgenes.

Como contrapunto, puedo decir que hasta ahora, salvo una decisión sorprendente del Tribunal Supremo, el comercio interestatal será probablemente la última ficha en caer en este largo proceso regulatorio. Mi sensación es que los estados seguirán controlando quién puede cultivar, procesar o vender cannabis por interés propio para mantener sus impuestos y puestos de trabajo.

 

Los impuestos serán muy elevados y asfixiarán la rentabilidad final de las empresas

 

Uno de los principales intereses de los gobiernos con el cannabis está en los impuestos que pueden llegar a generar. Esto puede llevar a un infierno impositivo en el que la rentabilidad de las empresas de cannabis acabe asfixiada en unos tipos muy altos.

Esto es una negociación que va a ir teniendo lugar entre los actores principales. Los últimos impuestos propuestos por el senador Schumer eran bastante altos, pero aquí hay que tener en cuenta que otro de los principales objetivos de los gobiernos es reducir la cuota de mercado de las ventas ilegales, por lo que también hay incentivos para que la venta legal no esté en gran desventaja respecto a la ilegal.

 

Mano dura de la Federación Nacional de Alimentos y Medicamentos (FDA)

 

Otro posible riesgo es que la FDA sobrepase sus límites regulatorios con el cannabis recreativo como hizo con el CBD. Esto podría suponer una barrera en el camino de la legalización, la descriminalización y la normalización del consumo del cannabis.

Aun así, esto parece un escenario poco probable. Es muy probable que intervengan en la manipulación y etiquetado de los productos de cannabis de la misma manera que lo hacen con los productos de alimentación (etiquetas de información nutricional, etc.) o con el tabaco (anuncios del riesgo) pero con una orientación a la información y no a la prohibición.

Una mano dura de la FDA también perjudicaría a los pequeños operadores dado que los players más grandes son probablemente capaces de absorber mejor el coste regulatorio incremental.

Caso de Inversión: Verano Holdings

Hasta ahora hemos visto que debido a la situación de ilegalidad nacional, las empresas que tocan la planta de cannabis no pueden cotizar en los principales mercados bursátiles. Además el interés de inversores institucionales es muy bajo debido a a los problemas regulatorios, de mandato, tendencias ESG y a que muchos corredores de bolsa no permiten la custodia de acciones de cannabis. Además, hay que tener en cuenta que no hay una participación real de los principales índices, ni del Russell ni del S&P 500.

Lo que queda son algunos hedge funds, fondos de inversión temáticos y sobretodo, inversores retail. ¿Qué significa esto? Que hay una cantidad significativa de ineficiencia en el mercado.

Entonces, si nos encontramos en con un sector deprimido repleto de ineficiencias, ¿qué vamos a buscar? pues la mejor empresa posible. Vamos a buscar la empresa con mayores márgenes, mayor crecimiento en ventas, mayor retorno sobre el capital y mayor participación de ejecutivos. También podríamos hacer una búsqueda de la empresa con presencia operativa en los mejores estados.

Pues bien, si hiciéramos un screening agrupando estos factores, seguramente en primer lugar estaría Verano Holdings.

Verano es un operador multiestatal que se fundó en 2014 y tiene su sede en Chicago, Ilinoins. La empresa ha acumulado una presencia importante en su estado natal, Illinois, a la vez que ha ido construyendo una de las principales carteras nacionales con 12 instalaciones de cultivo y procesamiento, 93 tiendas y acceso operativo en 12 estados.

 

 

Verano ha pasado de unas ventas de 31$ Millones en el año fiscal 2018 a casi 700$ Millones en los últimos 12 meses. Un crecimiento espectacular lo miremos por donde lo miremos. Podemos comparar las ventas del último trimestre de 207$ millones con las del mismo trimestre del año anterior de 65$ millones (218% YoY). Solo en este último trimestre ha generado más ingresos que en los 9 primeros meses de 2021.

Pero a parte de los espectaculares crecimientos, la cuenta de resultados todavía guarda más datos sorprendentes.

 

Si calculamos el margen operativo del último trimestre, llegamos a un margen del 90%. Esto obviamente no tiene ningún tipo de sentido. Se debe a ciertos criterios contables específicos de la industria en los que no vamos a entrar, por eso es recomendable utilizar el EBITDA ajustado.

Si miramos el EBITDA ajustado, llegamos a uno de los márgenes más altos de la industria, con una cifra de 111$ Millones (54%) y en Free Cash Flow, llegamos a la cifra de 35$ millones (17%) aunque la empresa señala que en el futuro podríamos esperar un AEBITDA run-rate un poco más bajo.

 

 

La empresa consigue este crecimiento con una combinación de adquisiciones y crecimiento orgánico. Muchas veces es más eficiente comprar empresas con una red de tiendas establecidas y con licencias ya operativas que no desarrollar desde cero toda la infraestructura. Esto gana sentido cuando entendemos que la velocidad de expansión es muy importante en la estrategia de Verano.

Es verdad que a ningún inversor le gusta que su empresa use su acción como moneda de cambio para crecer, levantando capital o usando esa acción como forma de pago, pero debemos entender que por una parte, el acceso a deuda está algo restringido y por otra parte, que las adquisiciones que realiza son de empresas rentables, en buenas ubicaciones y que se compran a múltiplos muy bajos, por lo tanto, incluso con una cotización deprimida, la dilución genera valor para los accionistas a largo plazo.

 

 

Pero a parte de los buenos fundamentales, a nivel operativo podemos ver que Verano está construyendo su cartera de tiendas en los mejores estados posibles. La gran mayoría de tiendas (85) están situadas en estados Top Tier, estos estados son los que mayor crecimiento esperado en términos absolutos.

 

 

Y podríamos esperar entonces que debido a los márgenes, el crecimiento y la presencia en los mejores mercados, la empresa tuviera la valoración más alta o que cotizara con una prima respecto a otras empresas de cannabis de tamaño similar. Pero esto no es así.

De todas las comparables del mismo tamaño, Verano es la única que ha generado un flujo de caja positivo en los últimos 12 meses. Aun así, en algunas métricas, la valoración es más baja que en las demás.

 

 

Algunas posibles razones de esta infravaloración es que Verano ha sido una de las últimas empresas en salir a cotizar y todavía no ha tenido tanta repercusión de analistas como las demás que llevan algo más de tiempo en el radar. Además, mientras que las demás empresas han sido muy activas con apariciones públicas y entrevistas, Verano ha mantenido un perfil más bajo, lo que puede que le haya dado menos visibilidad.

Otra posible razón es que durante el verano se han desbloqueado el 50% de acciones que habían sido bloqueadas tras la IPO, lo que supone una fuerte presión sobre la oferta de acciones.

Aun así como vemos, Verano es una de las empresas mejor gestionadas y ni siquiera necesita la legalización del cannabis para hacerlo bien, de hecho, esta situación le beneficia enormemente.

Se estima que Verano producirá más de 350$ millones de EBITDA este año, cerca de 600$ millones en 2022 y que se acerque a los 700$ millones en 2023. Si se continúa con esta tendencia hasta 2025, podríamos llegar a un EBITDA run-rate bastante conservador de 1.000$ millones. Si le aplicamos un múltiplo de 15 veces EBITDA, la empresa podría llegar a multiplicar 4 veces su valor. Puede parecer un múltiplo exigente, pero en mi opinión es bastante conservador. No hay muchas empresas con márgenes operativos del 50% cotizando a menos de 15 veces.

Aun así, incluso con un EBITDA muy por debajo de lo estimado y con un múltiplo contraído, sería muy difícil no multiplicar por 2 su precio a 3 o 5 años vista.

 

Existen muchas oportunidades en la industria del cannabis, pero sin duda, Verano es una de las más no-brainer.

Caso de Inversión: AYR Wellness

En el caso de Verano, habíamos dicho que ya que nos encontrábamos con una industria repleta de ineficiencias y con valoraciones muy deprimidas, lo que tenía sentido era buscar la empresa de mayor calidad. Hacer un screening con los mejores márgenes, los mejores retornos y con presencia en los mejores estados....

En este caso vamos a hacer algo diferente. Vamos a buscar la empresa con mayor opcionalidad. Que más potencial de rentabilidad tenga. Esto significa que no tiene por qué ser la de mayor calidad ni la más barata, si no la que tenga una mayor relación calidad/precio.

Después de una búsqueda entre varios nombres del sector, sin duda, una de las empresas que más ha sobresalido ha sido AYR Wellnes.

AYR Wellness es uno de esos casos curiosos que se producen en el mercado en el que mientras los fundamentales de la empresa van mejorando, el precio de la cotización de la empresa va cayendo. La empresa ha pasado de un precio de más de 30$ por acción a más de la mitad a lo largo de 2021, mientras tanto, sus ventas han pasado de 45$ millones a finales de 2020 a 95$ millones en el último trimestre publicado (Q3 2021).

 

 

Ayr Wellness es un cannabis MSO verticalmente integrado y centrado en mercados de alto crecimiento. Con presencia importante en los estados de Massachusetts y Nevada y con la reciente entrada en Pensilvania, Ohio y Arizona a través de adquisiciones, la empresa cultiva y fabrica productos de cannabis de alta calidad para distribuir a través de su red de puntos de venta y a través de tiendas de terceros. La empresa también ha entrado recientemente al mercado de Florida con la adquisición de Liberty Health Sciences.

AYR Wellness salió a cotizar a través de una SPAC que se constituyó con el fin de unir varios pequeños operadores. Esta SPAC acabó adquiriendo cinco empresas en Nevada y Massachusetts y a partir de ahí cambió su nombre por el de AYR Strategies.

¿Por qué esos estados? La estrategia de este MSO está más enfocada en los estados con licencias limitadas y con alta densidad de población. Nevada y Massachusetts son dos estados que cuentan con un sólido marco regulador para la venta y distribución de cannabis. Un entorno normativo estricto debería permitir unos márgenes más elevados.

El inconveniente de estos estados con regulaciones estrictas es el mayor riesgo operativo. Debido a problemas derivados del COVID, entre otros, la empresa ha sufrido grandes retrasos en la apertura de tiendas, obtención de licencias, etc.

Lo positivo es que estas barreras regulatorias están permitiendo a AYR obtener retornos muy altos, ya que es realmente difícil para otros seguir y obtener una licencia para cultivar y vender en estos estados.

Aparte de los problemas regulatorios, AYR también tiene otras desventajas respecto a otros MSOs de mayor tamaño. Uno es que, en comparación con los grandes MSOs, AYR está limitada geográficamente a sólo cinco estados (poniendo el pie en otros dos). El otro es que la empresa ha tenido problemas para presentar las cifras de flujo de caja que había previsto inicialmente.

Con varios catalizadores a la vista, adquisiciones a buenos precios y un crecimiento continuo en mercados existentes, AYR va camino de generar entre 125 y 150 millones de dólares en flujo de caja y 250$-300$ Millones de EBITDA ajustado en 2022. Con un total de acciones diluidas actuales de 67 millones y una capitalización de 970 millones, la empresa estaría cotizando a 7-8 veces el flujo de caja y 3-5 veces EBITDA de 2022.

Si comparamos estos múltiplos con empresas de tamaño similar, vemos que existe un descuento significativo, con empresas cotizando a una media de 10 veces su EBITDA ajustado de 2022.

 

 

La base histórica de accionistas SPAC de AYR probablemente ha causado una resaca en la acción en comparación con otras acciones de cannabis que cotizan en bolsa, que salieron a bolsa a través de IPOs tradicionales. Tampoco han ayudado sus problemas regulatorios y sus retrasos. Ahora que los problemas de la empresa han quedado en el pasado y que ahora está ejecutando a buen ritmo, es muy difícil que la acción siga cotizando con un descuento tan significativo.

 

Entrevista a Jamie Mendola

Hace poco estuve viendo una entrevista al director de estrategia y M&A de AYR, Jamie Mendola, dejó algunos comentarios sobre su visión de la industria, sobre la revisión a la baja del EBITDA estimado y sobre una de las últimas adquisiciones de la empresa.

Durante la entrevista, Mendola también habla de su carrera y de su llegada al mundo del cannabis. Este fue uno de los comentarios que más me sorprendió:

"El cannabis en Estados Unidos es la oportunidad de mi vida. Estoy apostando por ella con mi carrera y mi capital. Nadie del equipo directivo ha vendido una acción desde que nos convertimos en una empresa pública. Ningún directivo se ha ido".

 

Sobre la Reducción de EBITDA

 

En la última publicación trimestral, AYR Wellness redució su guidance de EBITDA para 2022. Esto ha podido ser uno de los detonantes de su caída de precio durante los últimos meses.

Según la directiva, la empresa podría llegar a facturar 800$ Millones en 2022 (vs 350$ Millones estimados en 2021) lo que supondría un crecimiento en ventas año a año de casi un 130%.

 

 

"La realidad es que hay un par de mercados con algunos retrasos regulatorios. En estados como Massachusetts tenemos una increíble cartera de tiendas que actualmente son todas médicas o están en construcción. Todos ellos entrarán en funcionamiento en 2022 como tiendas recreativas, pero no vamos a conseguir la contribución de un año completo que habíamos previsto inicialmente. También tenemos grandes expansiones de cultivo en Massachusetts, Arizona y Florida. Una combinación de Covid-19, construcción y otros retrasos ha hecho que estos proyectos lleven entre 2 y 4 meses de retraso".

"Otra razón es la maduración del sector. Hay una cierta compresión de precios en la venta al por mayor y al por menor que no es exclusiva de Ayr. Creo que estamos aguantando y ganando cuota de mercado para amortiguar esto gracias a nuestra calidad de producto. En casi todos los mercados, los precios al por mayor por libra son entre un 10 y un 15% más bajos y creo que esto continuará poco a poco".

Mendola se refirió a los operadores multiestatales (MSOs), bien capitalizados, que están construyendo su capacidad de producción antes de que se produzca la implantación de la marihuana recreativa en estados clave. Dado que esta reforma está aún por llegar, la expansión anticipada y la oferta coincidente están creando una ligera presión sobre los precios en la venta al por mayor. Esto ocurre especialmente en estados con grandes márgenes, como Pensilvania, donde los MSOs pueden permitirse ventas con márgenes más bajos hoy para prepararse para la cuota de mercado recreativa de mañana. Cuando los programas recreativos entren en funcionamiento (cree que en los próximos 18-36 meses), este problema se resolverá por sí solo.

"Los márgenes de todo el sector son bastante atractivos, pero creo que los días en que los márgenes de EBITDA eran del 40-50% van a ser más duros y el sector se asentará en el rango bajo-medio del 30% para los buenos operadores".

Mendola ve una compresión de los márgenes en el futuro (estoy de acuerdo) a medida que la competencia se endurece. Teniendo en cuenta que se trata de empresas de bienes de consumo que operan con márgenes de beneficios brutos del 50%-60%, hay mucho recorrido para la compresión de los márgenes, ya que siguen siendo empresas de gran éxito.

También tenemos que recordar que, aunque los márgenes brutos y EBITDA probablemente seguirán comprimiéndose, el flujo de caja y los márgenes de beneficio se verían impulsados por la legislación bancaria SAFE, la reforma de la 280E o la salida a bolsa. También hay vientos de cola en los márgenes.

 

Sobre la Adquisición de Liberty Health y Florida

 

Florida es el único estado grande con integración vertical forzada, lo que significa que una tienda minorista sólo puede vender lo que cultiva y produce, sin venta al por mayor (por lo tanto mejores márgenes). Esto significa que los problemas de producción se trasladan directamente a la venta al consumidor y los problemas de producción de Liberty Health eran abundantes.

"Los resultados (de la adquisición de Liberty) se pueden empezar a ver en los datos a nivel estatal. La venta de CBD y flores en las últimas cuatro semanas es de 2 a 4 veces mejor que antes de nuestra adquisición en febrero. Estamos en camino o mejor de lo que esperábamos en relación con las expectativas que teníamos para Liberty”.

Como aclaración, la expectativa de AYR con Liberty es que los activos de Liberty valen más que todo el valor de la empresa en la actualidad. Factores como la gran población, la ausencia de legalización recreativa hasta la fecha y la enorme industria del turismo en el estado contribuyen a este optimismo.

También le preguntaron a Mendola si creía que las mejoras operativas y la legalización recreativa podrían llevar a las tiendas de AYR a alcanzar los 8-10$ Millones de facturación por tienda, frente a los 2-3$ Millones actuales. Su respuesta fue que no sería nada descabellado.

La filosofía de AYR es seguir desplegando agresivamente su red de tiendas incluso antes de que el cultivo esté optimizado. Creen que se está produciendo un acaparamiento de tierras que se está precipitando debido a que las jurisdicciones locales están empezando a limitar el número de tiendas por cultivador.

No hay garantía de que se permita la apertura de tiendas en el futuro, así que AYR está abriendo ahora mismo todas las que puede. Quiere llegar a las 80 tiendas y actualmente tiene 43 abiertas y 15 más previstas. El cultivo sigue poniéndose al día con el crecimiento de la venta al por menor, por lo que la productividad sigue siendo baja. La productividad de las tiendas de Ayr en Florida sigue siendo muy inferior a la de Trulieve, pero esa diferencia debería empezar a reducirse en el futuro.

 

Recursos